Non, une sortie de l’euro ne serait pas un gouffre financier

Saluons avant tout chose l'excellent livre de Jens Nordvig "La chute de l'euro" sorti en 2013, auquel j'emprunte l'essentiel des arguments de cet article. 

 

Version résumée

 

 

         Dans une étude publiée en février dernier, David Amiel et Paul-Adrien Hyppolite analysent l’impact de la sortie de l’euro sur le bilan des grandes entreprises françaises.

En prenant un échantillon d’entreprises, ils arrivent à la conclusion qu’une sortie de l’euro de la France, suivie d’une dépréciation de 20% de la nouvelle monnaie nationale, conduirait à un surcoût de 17,5 milliards d’euros. Et de tirer la conclusion qu’une sortie de l’euro serait catastrophique.

 

 

Revenons d’abord sur quelques éléments non contestés sur la dette, publique et privée, en cas de retour à la monnaie nationale.

 

Tout d’abord, ce n’est pas le montant total de dette détenue par des investisseurs étrangers (non-résidents) qui compte, mais de savoir si le contrat lié à cette dette est en droit français ou étranger. S’il est en droit français, alors cette dette sera convertible en nouveaux francs. C’est le principe de la « Lex Monetae », loi de police du droit international.

Par exemple, si Total a 1 milliard d’euros de dette à l’égard de non-résidents, mais que 90% est en droit français, cela signifie que 90% de se dette extérieure pourra être convertie en francs (à la parité 1€ = 1 franc). Le « problème » ne se posera que pour les 10% restants.


  

Les deux auteurs de l’étude adoptent une méthode empruntée à Jens Nordvig (économiste en chef de la section "taux de change" de la banque Nomura et classé 3 fois d'affilé meilleur stratégiste "taux de change" en 2011, 2012, 2013) pour quantifier le montant de dettes obligataires des grandes entreprises détenues à l’étranger qui ne serait pas convertible en francs (et qui sont donc en droit étranger) mais trouvent des résultats qu’ils estiment différents. Là où Nordvig avait adopté une approche « macro » (en raisonnant au niveau agrégé), Amiel&Hyppolite ont opté pour une approche micro (en scrutant certaines grandes entreprises). Cependant, leurs conclusions macroéconomiques sont extravagantes, excessives et inutilement catastrophistes.

 

 

Les conclusions de l’étude de Jens Nordvig

 

 

Sur la méthode, Nordvig se fonde sur un échantillon conséquent de dettes des entreprises. Il regarde, parmi cet échantillon, quel est le pourcentage de dette en droit étranger. Puis, il regarde la position extérieure des entreprises françaises (le montant total de dette obligataire des entreprises détenue par les non-résidents) et multiplie par le % de dette en droit étranger trouvé. Il obtient alors la « dette extérieure pertinente ».

 

 

N°1/ Selon Nordvig, 97% de la dette publique étant en droit français, il serait tout à fait possible de les convertir en nouveaux francs (nouvelle monnaie nationale). La dette publique n’augmenterait que sur les 3% restant, soit, pour une dépréciation de 20%, environ 12 milliards d’euros. (ce qu’Amiel &Hyppolite ne contestent pas).

 

N°2/ Ensuite, la France a une exposition relativement modeste en termes de dettes liées aux prêts transfrontaliers (qui sont susceptibles d’être en droit étranger). L’effet négatif sur le bilan des entreprises résultant de ceci serait donc plus faible que pour d’autres pays.

 

N°3/ Troisièmement, la France a une part de dette des entreprises financières et non-financières en droit étranger faible (17% du PIB) (cf tableau ci-dessous). 


N°4/ En cas de sortie de l’euro, le fardeau des dettes extérieures en droit étranger augmenterait. Mais la valeur des actifs extérieurs croîtrait aussi ! Donc, s’il peut y avoir des pertes au passif en cas de dépréciation (c’est à dire au niveau des dettes), celles-ci seraient plus que compensées par des gains à l’actif. Elle a donc une position en actifs extérieurs nette très favorable (selon l’hypothèse retenue par Nordvig, +13% de PIB).

Ainsi, un grand nombre de dettes est compensé par un actif similaire.

 

Etrangement, le papier de Amiel&Hyppolite confirme ceci en montrant qu’une part significative d’entreprises dans leur échantillon verront leurs actifs compenser les dettes en droit étranger (cf tableau ci-dessous).

 

 

Les conclusions excessives d’Amiel et Hyppolite

 

Le papier d’Amiel et Hyppolite se concentre uniquement sur la part des dettes obligataires du secteur privé en droit étranger (soit le n°3 de Nordvig). Ils s’attardent donc sur un petit sous-ensemble de la totalité des émissions de dette.

Ils passent à côté des choses essentielles et oublient de se demander pourquoi l’effet de la sortie de l’euro sur le bilan des entreprises françaises est beaucoup plus faible que ce qu’il serait pour les autres pays (les pays du Sud notamment).

 

Leur conclusion repose sur leurs estimations de pertes pour un sous-ensemble de grandes entreprises françaises pour lesquelles il y aurait inadéquation entre passif et actif (c’est-à-dire pour lesquelles l’actif ne compenserait pas totalement le passif).

Mais, en réalité, l’écart observé (et qui nécessiterait par exemple l’intervention de l’Etat) est très faible et ne justifie pas leur conclusion catastrophiste. Ils l’admettent eux mêmes : « Ainsi, le secteur privé français tel que défini par l'échantillon des 62 entreprises sélectionnées fait face seulement à un léger décalage au niveau agrégé. »

 

- Ainsi, en prenant seulement les entreprises dont l’augmentation du passif ne serait pas couverte par l’augmentation de l’actif (alors que dans leur échantillon, il y a plus d’entreprises qui justement gagneraient à une dévaluation puisque leurs actifs feraient plus que compenser leurs dettes, voir plus haut) les chiffres sont faibles : seulement 17,5 milliards d’euros en cas de dévaluation de 20%, 37,8 en cas de dévaluation de 35%. Soit respectivement moins de 1% et moins de 2% du PIB.

Or, l’aide à la Grèce représente 42 milliards soit 2% du PIB ! Nous serions donc capable d’aider la Grèce (en fait d’aider les banques qui ont prêté à la Grèce, aux premier rang desquelles les grandes banques françaises), mais pas nos propres entreprises !

De plus, les aides d’Etat au secteur bancaire de 2008 à 2011 se sont montées, dans l’UE, à 1600 milliards d’euros ! Faire croire que 17,5 milliards d’euros causeraient un trouble économique insurmontable est absurde.

 

- Par ailleurs, la France a des réserves de changes substantielles qui se montent à l’équivalent de 120 milliards d’euros. En cas de dépréciation de 20% de la nouvelle monnaie nationale par rapport aux monnaies étrangères, les réserves augmenteraient de 24 milliards d’euros en devise nationale. Bien plus que les pertes éventuelles du scénario présenté.


 

- Toutes les entreprises ne devraient pas faire face à une perte. Par ailleurs certaines sont suffisamment solides pour faire face à un choc (HSBC, alors que c’est une des entreprises les plus profitables du monde)…

 

- Au niveau des entreprises, les pertes potentielles sont faibles. 2,5 milliards pour Orange et Total par exemple (les deux pires de la liste). Par comparaison, la France a fourni une garantie à hauteur de 7 milliards d’euros d’emprunts à la filiale bancaire de PSA en 2012.


 

La conclusion d’une vaste crise financière (sans doute mue par des raisons idéologiques) ne tient donc pas la route.  

 

 

 

Mais alors, pourquoi de telles différences entre l’étude de Nordvig et celle d’Amiel&Hyppolite.  

 

D’abord parce que Nordvig a utilisé le service d’information Dealogic pour classifier les obligations non-souveraines au lieu de la base Bloomberg car cette dernière est moins précise (il y a plus de  titres non-classés).

De plus, son papier fut écrit en 2012. Les ratios ont peut-être un peu évolué depuis.

  

Alors que l’étude d’Amiel&Hyppolite se focalise sur la part d’obligations de certaines entreprises privées en droit étranger, ils ne prêtent pas attention au montant global des émissions d’obligations (qui est faible). On peut très bien avoir 100% de dette en droit étranger, si celle-ci est de 1 euro, on pourra y faire face.

 

Par ailleurs, les titres de dette réellement problématiques sont ceux émis en euro sous droit étranger. En effet, les dettes en dollar  (ou d’autres monnaies hors euro) sous droit étranger sont moins problématiques puisque les entreprises se couvrent contre le risque de change (FX forwards etc…), qui ne sont pas disponibles pour se couvrir des dettes en euro, vu qu’en principe, le risque de change n’existe pas. C’est pour ça que la baisse de 20% de l’euro par rapport au dollar depuis mai 2014 n’a pas conduit à un cataclysme.

En conséquence, les dettes en droit étranger et en monnaies étrangères (hors euro) doivent être exclues de l’analyse. L’échantillon de Nordvig porte sur 246 milliards de dettes en euro et en droit étranger pour le secteur financier, et 248 pour le non-financier. Soit un total de 496.

 

Par comparaison, Amiel&Hyppolite, ont calculé un total de 273 milliards de dettes étrangères en euros, et même si on ajoute une portion substantielle de titres non classés à ce chiffre (en effet, dans l’échantillon de ces derniers, il persiste une part importante de dettes pour lesquelles on ne sait si elles sont en droit français ou étranger (environ 30% de leur échantillon, contre seulement 6% chez Nordvig), on est loin de ceux de Nordvig.

 

 

Tous ces éléments montrent qu'à partir de résultats assez similaires, Nordvig tire des conclusions qui appellent nullement au catastrophisme. La sortie de l'euro, quoiqu'en disent Amiel&Hyppolite au terme de leur étude, serait largement surmontable. 

 

 

Addendum sur l'Argentine et l'ajustement du taux de change du franc en cas de sortie. 

 

 

Sur l'Argentine: 


L'étude d'Amiel&Hyppolite met l'accent sur les difficultés de rédénomination des dettes en cas de sortie d'union monétaire. Mais, c'est oublier que l'essentiel de la dette extérieure argentine était en droit New Yorkais, et en dollar, non en peso (je renvoie au livre "Casser l'euro pour sauver l'Europe" sur la question). 

Par ailleurs, un oeil sur l'évolution macro-économique suite à la fin de l'ancrage du peso au dollar suffit à se convaincre de sa pertinence:

Croissance du PIB argentin après la dévaluation du peso)

Salaire minimum réel (graphique du haut) et taux de chômage et taux de travail informel (graphique du bas) 

Taux d'emploi et taux de chômage


Sur l'ajustement du taux de change du franc  

 

Comme le montre Bagnai, en reprenant les analyses de Frenkel et Rapetti, l'ampleur de la dépréciation à la suite d'une sortie d'union monétaire (ou de la fin de l'ancrage d'une monnaie à une autre) est fortement corrélée avec les écarts d'inflation qui se sont accumulés au fil des ans avec le pays de la monnaie d'ancrage. 


 

La corrélation entre l'inflation cumulée depuis le dernier réalignement du taux de change effectif nominal et la dévaluation au moment de l'abandon de la monnaie d'ancrage est de 0,85, et l'écart type de la différence entre l'écart d'inflation cumulée et la dévaluation (mesurée en points de pourcentage) est 9. 

 

La différence d'inflation cumulée entre l'Allemagne et la France depuis l'ancrage à l'euro (1997) étant de 3 (selon la base Eurostat), en ajoutant les deux écart-types, on obtient une dévaluation de 21% en cas de sortie de l'euro. C'est évidemment une estimation très prudente, mais qui est loin des délires souvent entendus. 

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Commentaires : 1
  • #1

    odp (jeudi, 13 avril 2017 17:20)

    Comparer l'évolution du PIB argentin à partir de 2001 avec le trend des 20 années précédentes est une escroquerie intellectuelle: les années 2000 ont été des années dorées pour l'Amérique latine. Il serait bien plus intéressant de comparer avec la moyenne de l'Amérique Latine durant la période ou avec un pays comparable comme le Chili par exemple. Et le résultat ne serait pas favorable à l'Argentine.