Pourquoi la récente dévaluation de l'euro n'est pas suffisante ? 

 

       

            On entend souvent les commentateurs économiques, après avoir encensé l’euro fort, se réjouir de la récente dépréciation de l’euro face au dollar. Il est rappelé que l’ampleur de celle-ci (20% depuis mai 2014), couplée à la baisse du prix du pétrole, permettrait de relancer l’économie française et de la zone euro. Cependant, cette analyse est trop rapide.

 

Version résumée de l'article

 

 

 

La France réalise seulement 53% de son commerce hors zone euro !

 

Tout d’abord, il faut constamment garder à l’esprit que la France réalise 47% de son commerce extérieur avec les pays de la zone euro (graphique 1). La variation de l’euro n’a donc aucun impact sur cette partie de son commerce puisqu’il se fait avec des pays ayant la même monnaie. La dépréciation ne joue donc que sur 53% des exportations, soit 12,5% du PIB seulement ( ce qui diminue l’impact favorable par au moins 2…).

 

France : commerce extérieur (en milliards d’euros) 

 

Exportations

Importations

Vers la zone euro

294,5

325

Hors zone euro

261,1

288,5

Total

555,6

613,5



Pour pallier ce problème, il faut recourir à un calcul du taux de change différent du simple rapport €/$. On emploie alors le concept de taux de change effectif qui prend en considération le taux de change de la France à l’égard des monnaies de l’ensemble de ses partenaires (et pas uniquement le dollar US…).

 

On remarque que le taux de change effectif (réel ou nominal) a baissé de seulement 5% depuis son pic de mars 2014 (graphique 2 ). Nul besoin de disserter de longues heures pour comprendre que ceci n’est pas suffisant. La Commission européenne observe des résultats similaires. 

 

 

 

Une dépréciation de l’euro pas forcément durable.

 

Par ailleurs, il n’est pas dit que l’euro se déprécie davantage.

En effet, la théorie économique orthodoxe nous enseigne que dans une situation de taux de change flexible et de mobilité des capitaux (ce qui est le cas de la zone euro), s’il y a expansion monétaire, (annonce du Quantitative Easing) alors le taux de change se déprécie (modèle de Mundell-Fleming).

 

Dans les faits, ceci ne s’observe pas en zone euro. Pour que l’euro se déprécie durablement, il faudrait une sortie massive de capitaux. Or, les achats d’actifs en euro par les non-résidents (ceux en dehors de la zone euro) sont toujours très positifs et l’excédent de la balance extérieure de la zone euro atteint 3,5% du PIB.

 

La relativement forte dépréciation de l’euro qui a lieu depuis mai 2014 n’est due qu’à des anticipations spéculatives (graphique 3). En effet, l’annonce de la fin du quantitative easing et de la remontée des taux directeurs aux USA, couplée aux meilleurs résultats économiques outre-Atlantique qu’en zone euro ont conduit les investisseurs à spéculer sur une baisse future de l’euro. Par prophétie auto-réalisatrice, l’euro a donc fortement baissé (par la position courte, c'est à dire vendeuse, spéculative).


  

Mais, si la croissance effective (et anticipée) est supérieure aux Etats-Unis qu’en Zone euro, alors les taux d’intérêts américains deviendront plus élevés (ce qui se passe déjà). Et si les taux d’intérêts sont plus élevés en zone dollar qu’en zone euro, l’euro doit se réapprécier pour égaliser le rendement en monnaie commune des titres en dollar et en euro (pour compenser les taux plus bas sur les titres en euro). C’est le célèbre modèle de Dornbusch (schéma ci-dessous).

 Pour une explication du modèle : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=79066

 

 

 

Estimation de l’effet d’une dépréciation de l’euro sur la croissance

 

Pour estimer l’impact de la dépréciation de l’euro, il faut connaitre la réaction des exportations et des importations à la variation du taux de change.

L’élasticité-prix des exportations mesure la sensibilité de la demande étrangère au prix des exportations françaises. En clair, si l’élasticité est de 1, cela veut dire que pour toute baisse du taux de change de 1%, la demande étrangère pour ces biens augmente de 1%.

 

Les élasticités des exportations et des importations sont données par Natixis : 

 

Exportations

Importations

Elasticité-prix (au taux de change effectif réel) des exportations / importations en volume

-0,76

0,24

Elasticité-prix (au taux de change effectif nominal) du prix des exportations / importations

-0,23

-0,24

 Pour d'autres estimations assez proches: ici et ici. 

 

Côté exportations : Une dépréciation de 4,5% du taux de change effectif conduit à augmenter les quantités des exportations hors zone euro de 3,4%, et à accroître leur valeur (prix) de 1%.

Ceci conduit à augmenter les exportations de 24 milliards d’euros.

 

Côté importations: Les quantités importées diminuent de 1% et la valeur des importations augmente de 1%. Le gain est alors nul.

 

L’effet direct de la dépréciation récente de l’euro sur le PIB est alors de 1,15 point de PIB étalé sur 2 à 3 ans (soit de 0,38 à 0,57 point de croissance supplémentaire par an).

 

Ces estimations sont conformes à celles données par le Trésor avec son modèle MESANGE (ici la dépréciation de 10% correspond aux monnaies des partenaires commerciaux hors zone euro, qui correspond à peu près à la situation actuelle). 

 

 

 

 

 

Estimation de l’effet d’une dépréciation de la monnaie nationale (franc retrouvé) sur la croissance

 

En faisant l’hypothèse que les élasticités sont similaires en zone euro et hors zone euro, pour une dévaluation de 20% du taux de change effectif du franc retrouvé, on obtient un gain net de 5,3 points de PIB répartis sur 2 ans !

 

Or, comme le montre Alberto Bagnai pour l’Italie, les exportations italiennes en direction des pays de la zone euro sont bien plus sensibles aux prix que celles dirigées hors zone euro (tableau ci-dessous). Le gain pour l’Italie (mais probablement aussi pour la France) d’une dévaluation de la monnaie nationale (qui jouerait alors contre les pays hors zone euro, mais aussi contre les pays de l’actuelle zone euro, au premier rang desquels l’Allemagne), serait alors plus important.

 

Italie: élasticités-prix des exports et imports 

 

Exportations

Importations

Zone euro: noyau

-0,96

0,85

Zone euro: périphérie

-1,07

0,71

Etats-Unis

-0,93

0,29

Autres pays européens

-1,1

0,36

OPEP

-0,16

0,38

BRICS

0

0,44

Reste du monde

-0,58

0,47

 

 

  

 

 

 

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