De l'importance de la monétisation en cas de sortie de l'euro


          Les économistes plus ou moins europhiles mettent souvent en avant le fait que les taux d’intérêts auxquels l’Etat français emprunte augmenteraient de manière vertigineuse en cas de sortie de l’euro.


En effet, ils affirment qu’une dévaluation consiste en quelque sorte à une spoliation des créanciers non-résidents, qui factureraient plus cher leurs prêts.


Mais ceci suppose que la dette publique soit convertie en nouveau franc, ce qui est possible légalement pour au moins 97% de son montant total[1]. Etant donné que 62% de la dette est détenue par des créanciers non-résidents, cela signifie que la reconversion-dévaluation, joue effectivement comme une « spoliation »[2].


Par application de la lex monetae [3], seul 3% du montant total de la dette publique subirait la dévaluation (si celle-ci est de 20%, la dette s’accroîtrait de 3% de 20%, soit, pour une dette d’environ 2000 milliards d’euros, de 12 milliards d’euros). Le fait que 62% du montant de la dette soit détenue par des étrangers ne change rien, c’est le lieu d’émission de la dette qui compte, et non la localisation du créancier.

 

L’argument selon lequel les dettes ont été émises en euro n’est guère plus pertinent pour deux raisons. D’abord, parce que les contractants ont entendu se payer dans la monnaie du pays émetteur, par application de la lex monetae (qui demain serait le franc). Puis, parce que le changement de monnaie en France serait acté par une loi « monétaire » (faisant office de lex monetae en droit interne), les juges français se voyant obligés d’appliquer cette loi.

 

Au total, la dette passera de 2074 à 2086 milliards d’euros, soit l’équivalent de 97% à 97,5% du PIB ! La dette ne « doublera ou triplera » pas, comme le laissait penser le bateleur Nicolas Sarkozy.

 

 

La dévaluation: un défaut en douceur. 

 

 

La dévaluation est justement l’arme qui fut longtemps utilisée et qui continue à l’être par nombre de nos voisins. Jean Tirole, dernier Prix Nobel* d’économie, affirme ainsi que

 

« la dévaluation nominale (forte inflation et dévaluation), moyen habituellement utilisé par un pays surendetté pour restaurer sa compétitivité et éviter un « défaut » (ou du moins un défaut formel, l’inflation étant une forme d’expropriation) ne saurait être envisagée dans une union monétaire. Ce « défaut en douceur » est l’une des raisons qui expliquent pourquoi le Royaume-Uni, les États-Unis et le Japon, dont les finances publiques sont également fragiles, se financent plus aisément que les pays européens surendettés »[4].

 

La dévaluation joue donc le rôle d’un défaut caché, et en douceur. Elle permet de rendre soutenable la trajectoire de la dette, par l’accroissement temporaire de l’inflation et par le retour de la croissance. Ceci conduit les investisseurs à voir la dette comme davantage solvable qu’auparavant, et à facturer des taux plus faibles[5].

 

 

En 1992, quand l’Italie et l’Espagne ont dévalué leur monnaie, les taux d’intérêts n’ont pas drastiquement augmenté. Sur le long terme, ils ont même baissé.


En outre, les mêmes europhiles nous disent qu’avant l’euro, la France empruntait à des taux extravagants, et qu’il suffirait de revenir à notre monnaie nationale pour les retrouver.

Ceci témoigne d’une incompétence crasse. En effet, si les taux d’intérêt étaient élevés, c’est parce que la Banque de France maintenait ses taux directeurs à un niveau élevé, précisément pour préparer l’arrivée de l’euro. En effet, il fallait « coller au Mark ». Comme le rappelle Jean-Paul Pollin, professeur à l’Université d’Orléans :

 

« pour ne parler que de la décennie 90, il y a eu deux périodes principales avec des taux bien différents. Au début des années 90, alors que le franc est faible face au mark, les dirigeants français veulent coller à la monnaie allemande pour qu'un jour la France puisse entrer dans l'Euro. Pour attirer les investisseurs, la Banque de France fait monter les taux d'intérêt. Ils sont à 10% en 1990 ».

 

« Regardez ce qui se passe en Suède ou au Royaume-Uni. Ces pays sont hors de l'Euro et cependant, ils n'ont pas de taux d'intérêt assassins, de taux d'intérêts de 10%. Il n'y a pas de raison qu'ils aient des taux d'intérêts plus élevés dés lors que leur politique monétaire sont crédibles". En Suède, les taux à 10 ans sont actuellement aussi bas qu'en France à 2% et au Royaume-Uni, un tout petit peu plus élevés à 2,6%. En fait, tout dépend de la politique que pratiquerait la France en cas de sortie de l'euro. Inflation, dépenses, notamment. C'est en fonction de cela que les taux s'ajusteraient ».

 

 

Mais même en admettant que les taux apparents [6] (aujourd’hui à 2,25%) augmentent jusqu’à 9% (soit un service de la dette de 180 milliards, au lieu de 45 aujourd’hui), la situation n’appellerait aucun catastrophisme, comme s’y complaît Sarkozy …

 

 

La dynamique de l'endettement

 

 

L'endettement dépend du taux d'intérêt, mais aussi de la croissance du PIB réel, et de l'inflation, ainsi que du déficit primaire (c'est à dire hors intérêts). 

 

La dynamique de l’endettement s’écrit :    


Avec: 

d : taux d’endettement public

r : taux d’intérêt nominal de la dette

y : la croissance du PIB en valeur

g : déficit primaire en % du PIB en valeur.

 

Or, cette équation masque un phénomène qui est celui du seigneuriage (autrement appelé "taxe inflationniste") qui permet de réduire le taux d’endettement public. Le seigneuriage est notamment généré par l'augmentation de la base monétaire (qui correspond à la monnaie banque centrale) liée à l'achat de dette par les banques centrales (par exemple avec le Quantitative Easing). Ceci suppose toutefois que la banque centrale et l'Etat ne forment qu'une entité, pour que la première puisse transférer ses profits au second. En effet, la banque centrale devenant propriétaire de titres de dette, c'est à elle que l'Etat verse ses intérêts, ces derniers étant par le suite retransférés à l'Etat.

 

En le prenant en compte, l’équation devient : 

Avec: 

m: la base monétaire en %du PIB en valeur. 


Le seigneuriage dépend donc de l’importance de la monnaie banque centrale en circulation et de la croissance nominale (c’est-à-dire la croissance en volume + l’inflation).

 

 

Plus le seigneuriage est élevé, plus il permet de réduire le taux d’endettement.

 

Pour estimer l’impact du seigneuriage en cas de sortie de l’euro, il faut tout d’abord estimer l’ampleur de la croissance et de l’inflation post-dévaluation.

 

 

  • Pour l’inflation, l’OFCE a estimé à l’aide d’une modélisation VAR que l’augmentation du 20% du prix des importations (ce qui revient à peu près (hors effets de marges) à une dévaluation de 20%) conduit à accroître l’indice des prix à la consommation de 1,7 (hypothèse moyenne) à 2,4 points (hypothèse haute). 
  • Quant à la croissance, le choix est plus arbitraire. L’hypothèse basse reprend le scénario de la Suède, l’Italie, la Finlande lors des dévaluations de 2002 (une année de récession puis une reprise) en appliquant un correctif minorant.

 

 

Année

Dévaluation

Perte de PIB avant la reprise

PIB 3 ans après

 

Argentine

2001

-72,2%

-0,3%

25,8%

 

Finlande

1992

-23,9%

-1,2%

9,2%

 

Italie

1992

-31,3%

-0,6%

7,9%

 

Suède

1992

-22,8%

-0,6%

10,0%

 

Royaume-Uni

1992

-23,1%

0,0%

10,4%

 

 

L’hypothèse haute reprend les résultats du modèle « asimmetrie» d’A.Bagnai pour l’Italie, en appliquant un correctif. 


  • En ce qui concerne les taux d’intérêt, l’hypothèse est volontairement exagérée puisque le taux apparent lors de la première année suivant la sortie de l’euro est à 9% (pour décroître par la suite jusqu’à 4%) contre 2,25% aujourd’hui.

 

  • Pour le déficit public primaire, on retient une hypothèse volontairement pessimiste avec un déficit primaire de 3% (contre 1,8% aujourd’hui) puis 1% (alors même que les hypothèses de croissance indiquent plutôt une amélioration rapide du déficit).

 

  • Enfin, s’agissant de la base monétaire, on fait l’hypothèse que la France aurait le même ratio de base monétaire rapportée au PIB que la zone euro (12%). La première année suivant la sortie de l’euro, la base monétaire augmenterait de 7 points, puis les autres années de 5 points (ce qui n’est pas une hypothèse absurde, quand on regarde l’évolution de la monnaie banque centrale au Japon ou même au Royaume-Uni). 

 

 

inflation

Croissance

Taux d'intérêt apparent

masse monétaire

déficit primaire


Hypothèse basse

Hypothèse haute

hypothèse basse

hypothèse  haute

2014

2,3

4,0

-2

4,8

9

20

2

2015

2,3

3,2

0

1,5

7

25

1

2016

2,8

3,7

1,8

2,0

6

30

1

2017

2,6

3,6

2,5

2,6

6

35

1

2018

2,7

3,8

1,5

2,4

4

40

1


 

Les résultats :


Le premier constat est qu’évidemment le seigneuriage permet de réduire considérablement le taux d’endettement (de 5 à 10 points de PIB).

Par ailleurs, plus l’inflation et la croissance sont fortes, plus le seigneuriage est élevé.

Il apparaît donc nécessaire de réaliser une politique monétaire momentanément expansionniste pour faire face à une éventuelle forte remontée des taux. 


 

[2] https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfgrandesdates/2014-T1-france-stat-info-emissions-et-detention-de-titres-francais_02.pdf

 

[3] La possibilité juridique pour un Etat de convertir en nouvelle monnaie les dettes de droit national (et l’obligation, en principe, pour les juridictions étrangères de procéder à la conversion des dettes de droit étranger).

 

 

[5] Par ailleurs, il faut noter, comme le rappelle R.Lavagna, que 48 heures après la défaut argentin sur sa dette extérieure, les investisseurs étrangers étaient demandeurs de la dette argentine précisément pour ces raisons. 

 

[6] Service de la dette / montant de la dette.

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Commentaires : 1
  • #1

    Ruzic Etienne (samedi, 13 décembre 2014 12:31)

    Bonjour Aloïs.
    Tu as écrit : "Par application de la lex monetae, seul 3% du montant total de la dette publique subirait la dévaluation (si celle-ci est de 20%, la dette s’accroîtrait de 3% de 20%, soit, pour une dette d’environ 2000 milliards d’euros, de 60 milliards d’euros)"
    En fait, tu as confondu montant total de la dette concernée par la dévaluation (60Mlrds) et accroissement de celle-ci (60 Mlrds x 20% soit 12 Mlrds).
    Respectueusement ;-)
    Etienne